一度困扰中国概念股私有化市场的51个职位评估之争近日得到解决，导致私有化评估反对者惨败。
据报道，开曼群岛大法院于2025年11月24日发布出庭判决，明确认定截至2022年5月私有化估值日的51股Job股票的公允价值为每股31.11美元，驳回了反对者使用DCF（贴现现金流法）估值模型的论点。
本案争议的根本原因是部分持异议股东根据开曼群岛公司法第238条要求重新确定51job私有化时的公允价值。双方专家给出的总体评估差异达17亿美元。分歧主要集中在“股份估值”和“估值方法的合理性”两点上。
第 238 条 C艾曼群岛公司法是关于异议股东公允价值的核心条款，赋予异议股东权利要求法院确定其在公司合并中股份的公允价值，而不是接受公司提议的合并价格。
该规定的实质是在上市公司故意降低退市价格的情况下，为保护中小股东的权利提供保护，但现在却成为非上市公司“无条件股东”敲诈勒索牟利的工具。
就连该案的主审法官也直言：“开曼群岛似乎正在根据第238条创建自己的产业。然而，这些案件给法律体系、法院管理人员和法官带来了巨大的压力。财力雄厚的诉讼当事人、专家和律师会提出不同的、有时甚至是稀奇古怪的主张。”
如今，51job的胜利为这场长达三年的冲突画上句号。何然而，许多其他公司也遭受了同样的命运，因为它们发现自己陷入了与持不同政见的股东的拉锯战之中。
反对私有化 51个工作岗位评估结果惨败
2020年9月，以德宏资本和欧菱投资为首的一批买家首次以每股79.05美元的价格对51job提出私有化要约。然而，2022年1月12日，这群买家以“情况恶化”为由，将要约价格下调至每股57.25美元。2018年3月1日，经过多轮谈判，修改协议，最终对价确定为每股61美元，较上一交易日收盘价45.83美元仍溢价33.1%。
然而，反对派股东认为每股 61 美元的价格仍然低估了 51 乔布斯的价值。他们声称，根据 DCF 模型计算，公允价值应为每股 111.06 美元。模型参考51job 2021年营收44.2亿n元、超过2亿注册用户等数据，以及不到61美元的对价，意味着比2020年原售价79.05美元减少了近23%。
然而，令异议股东没想到的是，在此次裁决中，法院不仅采用了51job主张的AMTP（调整后市场交易价格）估值方法，还批准了每股31.11美元的估值。不仅如此，它还大大低于51job私有化时61美元的最终估值，也远低于异见股东声称的每股111.06美元。
裁决显示，最终结论是采用2022年1月11日（买家团降价前最后一个交易日）收盘价45.83美元，并结合纳斯达克金龙中国指数2022年1月11日至2022年4月26日期间下跌32.7%的调整结果得出的。
结果，反对的股东遭遇了灾难性的失败。
为什么法官完全拒绝DCF评估？
裁决指出，法院列举了采用AMTP评估方法的三个理由。
首先，我们依靠可公开验证的市场数据来避免主观偏见。法院认定，市场价格完全吸收了所有公开信息（包括公司基本面、行业趋势、监管政策等），并具有流动性高、分析师覆盖面广的特点。 AMTP基于可公开验证的市场交易数据，避免了DCF模型的主观假设（如现金流预测、折现率设定）可能造成的偏差，因此更加客观可靠。评判的就是市场价格。它反映了无数真实买家和卖家的判断，这比一个人创造的DCF估值要好得多。
二是实时准确了解估值变化，例如更既定法规的影响。rictas 或传染病。相比之下，基于DCF模型的2021年财务预测并未包含上述关键变量，且数据存在滞后性，与估值日的实际情况脱节。
第三，逻辑上反映了当年购买群体的降价历史。法院认为，买方团于2022年1月提出降价，理由是“市场状况恶化、行业监管收紧”。这一管理层判断与市场指数下跌、行业风险上升等客观因素高度一致，而这些客观因素正是AMTP调整的基础，表明AMTP捕捉到的价值变化与当时的业务背景是一致的。反对方股东所捍卫的 DCF 估值没有考虑到买家群体降价的现实商业逻辑。这个估值一旦确定，就不可能进行理性的营销。让参与者放弃一个巨大的价值空间，以至于它明显脱离了现实。
法院以同样的三个理由驳回了异议股东所主张的DCF模式。
首先，估值模型基于2021年的旧数据，不包括2022年的重要变化，例如新的监管规定、疫情影响和竞争压力。
二是关键参数偏离行业基准，缺乏客观依据。法官认为DCF模型的两个中心参数明显不合理。首先，加权平均资本成本（WACC）定为9.39%，过低，无法充分反映政策风险。行业内同类公司的平均WACC明显高于该水平。其次，终端增长率定为4.37%，远高于招聘行业2%至3%的长期增长率，且没有考虑到51job市场份额持续流失的现实。参数选择缺乏行业数据支持，主观性较强。
三是不符合司法评价原则。结合天合光能事件等先例，根据伊曼法院制定的估值原则，在市场交易活跃时，应优先选择市场法，而不是依赖于预测的贴现现金流法。这是因为市场价格反映了许多投资者的集体判断，他们用真实资金进行交易，而 DCF 完全基于专家的主观假设，对输入参数非常敏感。微小的调整就会导致评估结果出现较大波动，大大降低可靠性。
基于上述理由，法官明确裁定DCF在本案中没有价值，不应给予任何重视。
更多“51个岗位”等待公平审判
据介绍，开曼群岛公司法第238条的本质是为公司提供保护。n 在上市公司故意降低退市价格的情况下，保护中小股东的权利。然而，现在它越来越被视为退市公司“大股东”窃取利润的手段。
在51job事件中，异见股东邀请的估值专家被51job专家认为“有趣”。后者表示：当我收到反对派专家的信息临时报告时，我感到非常惊讶。 “我没想到他会用2021年的旧数据做出预测，这比估值日期晚了近一年。从某些方面来说，这就像罗马在燃烧时尼禄在弹奏竖琴。一年之内世界发生了巨大变化，他只是做了一些调整。”
持异议股东的专家在交叉质询中也承认，DCF的缺陷是特别容易受到操纵。 “改变某些因素将对结果产生重大影响。”他们甚至提出了“所有评估方法都可以轻易操纵”的令人震惊的说法。
更可笑的是，庭审过程中，上述异见股东专家继续错误地将51job联合创始人简四槐称为买方团成员。对此，初审法院辩称“损害了他们在本案中的态度和意见”。
最终，法官裁定DCF驳回本案。 “持不同政见股东专家的贴现现金流对我来说似乎完全不可靠。 “这个分析从根本上来说是有缺陷的。”
本案法官表示：“本案（51job案）表明，第238条并非推测或夸大的主张。” “这提醒我们，我们要求对价值进行公平、客观的评估。”
不过，51job的例子并不是个例。盛大游戏、天合光能、去哪儿网和畅游均无意中发现了上述猜测。他们中的一些人被正义之光照亮，另一些人则感受到了正义的光芒。落入奸商精心布下的陷阱。
法官称，58同城、新浪也是类似追捕的受害者。我相信51job案的成功判决可以为我们的后人提供明确的指导。
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