来源：CCPI帝经
过去两个月，市场动荡、混乱、迷失方向。一方面，对科技增长行业的预期和仓位较高，使得投资者对负面影响更加敏感。此外，对美国股市人工智能泡沫的担忧以及美联储降息预期的减弱“加剧了动荡”并加剧了波动性。恒生科技已较峰值回升约16.6%。另一方面，国内消费连锁、地产连锁等“高低价”候选者的估值和仓位虽然利润丰厚，但目前基本面正在快速恶化（图1），投资者很难形成共识。在此背景下，派息成为“绿黄”环境下的首选，银行业自9月底以来已复苏近10%。我们对 26,000 点的乐观态度int 恒生指数此时仍然具有相关性。即使在10月份突破之后，价格也没有上涨，这一点至今可以得到验证（《指数的‘上限’在哪里？》）。
图1：近期房地产数据略显疲弱
资料来源：Wind、中金公司研究部
图2：过去两个月香港股市普遍波动，银行和其他注重股息的行业表现良好。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
无论是市场纠缠，还是股利或技术的来回波动，本质上都是当前基本面与预期的不匹配，直接反映了周期的波动和减弱。内部信用（图3）。如果私人社会融资势头在 6 月份达到顶峰，或者国内 M1 增速在 10 月份略有放缓（图 4），则可以检验这一点。我们之前曾警告过（“中美信贷周期可能达到临界点”）。在“黄金、股息和增长”中，我们提醒，如果如果政策不能及时覆盖，我们将进入避险阶段或回归活跃结构。
表 3：国内信贷扩张疲弱推动市场表现
资料来源：风能、中金公司研究部
图4：10月M1同比增速也开始小幅回落
资料来源：风能、中金公司研究部
困境就是困境。如何为未来进行配置是当今市场普遍关注的问题。是坚守科技不放松警惕，还是更加平衡、分红，还是提前谋划长期被忽视的国内消费？我们认为，信贷周期不仅引导整体宏观经济趋势，也是帮助选择配置方向的有效比较框架。
信贷扩张后：是需求和收入的方向，也是配置的方向
近两年中国资产的性质和轮动，可以概括为因“流动性过剩”而寻找“稀缺资产”。数字经济时代，数字鸿沟越来越窄，更容易形成共识。当一种资产被视为“稀缺资产”时，市场共识就造成流动性过剩涌入，导致资产价格短期飙升、透支，流动性流向下一个机会。过去两年，股息、债券、黄金、增长率都是一样的，不断轮换。
另一方面，“流动性过剩”“本质上是信贷周期疲软的结果”。流动性“过剩”是相对的，与有效需求不足有着千丝万缕的联系。 1）即使一般信用周期合约属于“稀缺资产”，仍能提供一定收益的资产，如债券、股息等。 2）一旦信贷周期得到部分修复，就会体现在2025年出现的结构性市场上，比如互联网、新消费、创新医药等。现在，正在寻找对于稀有资产来说，意味着找到结构性信贷扩张的方向。当资产因恶性通货膨胀而枯竭时，黄金成为唯一的选择（图5）。
图5：信贷周期的不同象限对应不同的稀缺资产
资料来源：EnergWind Energy、中金公司研究部
图6：各公司的ROIC/WACC行业差异明显
注：数据截至2025年9月30日 资料来源：Wind、彭博社、中金公司研究部
我们的2026年港股展望“‘牛市’的下一步”面对结构性问题，例如水平升高、收入预期下降以及投资收入成本仍然存在，我们认为，除非加速财政刺激，否则中国的信贷周期很可能走向震荡或周期性下行。此前，温和复苏、产业结构繁荣的乐观预期以及流动性叙事在一定程度上“掩盖”了一直存在的结构性问题。随着这些因素逐渐失去动力，结构性问题再次出现。因此，如果近期房地产价格再次下跌也就不足为奇了。
按照这个思路，下一次产业选举应该遵循信贷扩张的方向，这至少代表了需求和利润预期的方向。具体来说：1）无论是从人工智能产业本身的角度（“人工智能“泡沫”去哪儿了？”）还是从“十五五”规划的政治倾向来看，该技术仍然处于蓬勃发展的道路上。又可分为A股硬件和港股软件。第一个更灵活，第二个更有弹性。然而，不利的一面是，由于较高的资格、职位和期望，该行业需要继续前进。 2)いものの、fuァンダメンタルズの悪化が加速しているため、持続的なコンセンサを形成することが困难となっている政策の触媒作用が発生した场合、短期的な取引が生じる可能性があり、「静的评価の罠」に注意する必要机会があります。 3）在内需和信贷萎缩的情况下，股息仍然是更好的选择s 科贝尔图尔。 4）外部需求链可以关注强周期和早期周期。推动因素是美国财政部在中期选举前增加实物投资。美联储降息幅度超出预期。我们可以从美国制造业 PMI 和成屋销售中寻找信号。例如，近期铜价上涨，加上产能供应，可以提供灵活性（图7）。
图7：四大板块投资优劣势、时机及选线思路
资料来源：CIinvestigación de CC
+テクノロジー・因塔内托）を配分の底値ポジションとして使用し続け、図表8）、これによりより优れたヘッジ效果とバランス效果を达成できます。これに基づいて、特に第1四半期には、外需に牵引されたプロシクルカル制品(铜やaruminiウムなどの非鉄金属、化学薬品、エンジniaaringu机械、さらには不动产チェーン)相反，国内消费领域将继续受到基本面因素的拖累。
图8：组合配置权重可以根据拥塞程度动态调整
来源：风能y、中金公司研究部
四大方向对比：技术、外循环需求、国内消费、红利
配当资产と3つの主要な构造（AI市场の动向、伝统的な内需、外需主导のプロシクリカリィ）に焦点を当て、kurejittoサイクルの観点からさまざまな资产セクターをより详细に议论し、体系的な分类を通じてセクターの现在の利提供します。
► 人工智能产业：优势是产业趋势依然存在，有内部政策支持。缺点是高品位和高期望需要新的催化剂。
优势在于基础支撑。首先，全球人工智能产业的趋势可能会持续下去。発展段阶は、1996年から1998年の科学技术市场の状况により似ているのではないかと考えています。人工智能“泡沫”去哪儿了？ 》を回转すると、现状の需要、资金调达力、市场価格の3つの侧面から、1)需要は1996～1997年に近く、内生コsuto斩と效率化が実现しており、外需の突破がまだ必要であるが、收益と生产性向上だけを见ると、1996～1997年と同様である(図表9)。 2）投资规模为1997年至1998年；虽然规模仍处于起步阶段，但对融资的依赖程度远低于当时（图11），一级市场价格更接近1999年，二级市场估值和政治环境也较为接近。距离1998年已经很近了。第二，国内政治始终是我国政治的主要方向。中共四次代表大会公布的统计数据（图13）以及近期新政策和金融工具的走向表明，发展日本自身的技术产业链、减少对其他国家的依赖仍然是产业发展的重中之重。在此基础上，内部替代仍将是政策发力方向，国内人工智能产业链（特别是半导体等硬件相关）将不断获得政治优惠和投资支持，并出现投资和发展。我们的目标是实现更基础、更可靠的国内人工智能产业链。
图 9：当前人工智能带来的生产率提高与周边科技市场生产率的提高类似d 1996-1997。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
图10：互联网革命期间债券融资现金流的边际变化与资本投资的边际变化密切相关。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
图11：到目前为止，本轮Mag 7债券融资现金流的小幅变化与市场条件下的资本支出之间不存在明显的相关性。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
图12：Mag7目前的负债股本比低于互联网革命期间各大公司资本支出的峰值水平。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
图 13：词频统计显示，技术仍然是当今政府工作的首要任务。
资料来源：中国政府网、中金公司研究部
缺点是高期望、高估值以及由此产生的高波动性。为了获得更大的效益，可能需要新的催化剂。根据 FactSet 共识预测sts，目前市场预期预计美股Mag7和中国电信10年盈利增长率将在20%左右（2年CAGR增长率以EPS 27E和25E为“增长”标准计算）。目前市场对醋的预期比较高。以Mag 7为例，1.5倍左右的PEG估值并非“低估”，考虑到该公司目前的远期市盈率（P/E）约为30倍，这也反映出其市场表现存在一定的“脆弱性”。以Terr 10为例，虽然绝对估值低于美股主要股，但加上其静态表现，市场其实对中概股未来表现抱有比较高的预期。此外，Mag7估值的任何变化都将“必然反映”在相应的中国资产中。因此，如果有新的催化剂，比如国产硬件层面的突破或者AI方面的新突破，应用方面，AI行业或有更大的增长潜力。如果新的催化剂供应不足，人工智能行业可能会持续波动，潜在的上涨空间可能来自逐步回调。
时代标志：一是工业进步；第二，流动性环境。对于AI领域的动力，一方面，我们要不断地看是否有行业前进的新催化剂，尤其是需求应用端的重要进展。另一方面，流动性环境，例如美联储降息和扩张资产负债表的步伐，也会对本财年的业绩产生影响。共有三个窗口期。 1）12月FOMC是否降息。我们认为利率应该而且可以降低。 2）后续扩表工作取得进展。 3）一旦今年晚些时候或明年初任命新的美联储主席，市场将很可能会重新评估他的观点和随后的降息路径。
¿AI领域应该如何选择领域？短期考虑国内硬件替代品，长期考虑应用需求和盈利能力。目前对硬件（如 MSCI 中国的半导体行业）的市场业绩增长预期高于对应用行业（如 MSCI 中国的软件、媒体和娱乐）的业绩增长预期（图表 14）。这种差异的背后，当然是按绩效等级计算的结果存在较大差异，但也有国内政策力度，特别是国内替代政策等因素的影响，这是中国政策造成的。这也是AI相关资产与美国AI领域最大的区别。随着人工智能行业的长期发展，未来应用端的重大进步（如人工智能技术的重磅炸弹和货币化的进步）可以为人工智能带来更大的价值。中国和美国人工智能软件行业的发展空间。
图 14：当前市场对人工智能硬件资产的预期高于软件。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
► 外部需求驱动顺周期性：美国信贷周期重新开放可能会导致全球制造业周期复苏，但负面影响是全年规模可能不可持续。具体时间将取决于制造业 PMI 和现房销售。此外，一季度国内PPI水平上涨或提供短期交易窗口。选择生产线并组合产能供应以确保灵活性。
在我们的《2026年全球市场展望》“在信贷扩张的道路上”中，我们判断美国的信贷周期在一定条件下可能会逐渐自我修复，甚至“过热”。换句话说，我们拆解了信贷周期的三个部分。 1）如上所述，AI行业的趋势很可能会持续下去。 2）自从通过“大美”法案，财政扩张已逐步改善。每年3400亿美元的支出相当于GDP的1%。赤字率预计将从5.9%增至6.4%，如果剔除海关收入，则将增至7.5%。海关协议下各国最多5万亿美元的额外投资承诺将平均分配到2026年近1万亿美元。3）传统需求略有改善，但在2022年美联储加息周期之后仍然疲软。这是由于成本高而不是需求不足。因此，预计降息后经济将逐步复苏，但复苏幅度有限，具体取决于降息的幅度和速度。综上所述，在财政和货币“双重灵活性”以及技术持续投入的环境下，信贷周期呈现上升趋势（图15）。
图15：明年美国信贷周期的总体方向是向上的。
所以来源：Haver，中金公司研究部
美国信贷周期的重新开放将导致全球制造业周期加速。这可能会导致出口部门（如机械、化学品甚至家居用品）和世界定价商品部门（如有色金属）的增长。首先，从更广泛的财政角度来看，如果“大美”法案和其他国家承诺的投资支出得到落实，美国增加实物投资可能会提振相关行业的需求。其次，从传统需求角度来看，美联储降息可以稳定传统制造业和美国房地产周期。美国需求的上述两个领域可能会推动全球制造业周期的复苏，而相应的中国资产可能会受益于对美国的直接出口、对其他国家的间接出口（例如出口到非洲矿山的钻井设备）或全球价格映射。
时间可以根据制造商确定PMI 和现房销售结果。此外，国内PPI复苏阶段可能提供短期交易窗口。我想重点关注美国税收体系的健康状况以及美联储第一季度部分降息的步伐。相应的数据考察重点是美国制造业PMI和成屋销售。此外，我们预计中国的PPI将在今年年底至明年第一和第二季度逐步上升（图16），这也可能会促使投资者分阶段交易并转向该行业的某些“顺周期”属性。行业。
图16：明年一、二季度国内PPI有望继续回升。
资料来源：风能、中金公司研究部
您可以将选线和产能供应结合起来，找到更灵活的方向。虽然明年产能周期很难完全逆转并增加，但等指标因为PPI可能预示着产能周期可能企稳，同时也意味着一些行业可能有清理产能的结构性线索（图17）。结合需求、销售和估值的年度展望来看，对外产能可能有线索出清的行业主要是电子、化工、家居等新产业链。如果明年外需按计划实现，这些行业的盈利预期和市场表现弹性可能会改善。
图17：部分行业产能化解或许有线索
注：Z分采用申万顶级行业分类和2011年一季度至2011年三季度样本数据计算。财务数据根据中证800成分股计算，数据基于最近12个月。数据来源：Wind、中金公司研究部 缺点是，机会n 年度规模不够可持续。首先，国内PPI同比修复节奏决定了PPI与外需双重“逻辑共振”的有限期。如果PPI修复随后进入“不活跃期”，则可能会通过外部需求的逻辑进行补偿。当前，相关行业要想持续产生超额利润，就必须依靠外部需求的“高弹性”。其次，外需拉动的“高弹性”期也具有时间敏感性，窗口期可能落在今年上半年美联储降息周期内。
► 传统内需：优势是估值和低预期，劣势是缺乏盈利证据。政治催化剂下或许存在潜在的波动交易机会，但必须警惕“静态估值陷阱”。
以连锁消费为代表的传统需求行业目前的优势房地产连锁店的一个特点是它们的表面估值很便宜。除部分新消费品外，市场估值和预期并不高。因此，如果有政策触发且估值和预期处于可比历史低位，传统国内板块不排除一定的波动交易机会。
但缺点是缺乏利率支撑，其宏观内部逻辑在之前对内部信贷周期的判断中已得到解释。因此，“价格便宜”并不是购买此类产品的理由。只有同时具备三个逻辑：短期内“足够便宜”、“不便宜”以及催化剂窗口的上行，投资者才有机会在有限仓位的概率区进行操作。
► 股息：本质上是对冲“内需疲软”，港股股息收益率保持上升，虽然这确实很有吸引力，但区间的选择是有限的。
从根本上来说，红利资产配置的本质在于内需疲弱。首先，高股息作为稳定的“现金”收入资产仍然具有配置价值，以抵消信贷扩张放缓和整体盈利下降的影响。其次，目前恒生高股息指数的静态股息率仍在5.8%左右。由于今年以来我国10年期国债收益率维持在1.8%-1.9%的水平，且债市波动加大，分红资产对于以保险资金为首的绝对收益型基金仍有配置价值。
然而，小心也很重要。首先，随着近年来股息资产估值水平普遍提升，“股息资产”的范围不断“缩小”。截至 2025 年 11 月，港股通范围内只有不到四分之一的股票静态股息率高于 5%，大致相当于 2020 年以来 15% 的分位数水平（图表 18）。二、AH premium表明，与A股相比，港股的股息不够大。自下而上计算加权AH溢价数据显示，目前两地上市与银行业之间的AH溢价基本为130%，考虑股息税的合理AH溢价约为125%，相对估值折价并不大（图表19）。
图18：高股息资产范围近期不断“缩小”。
资料来源：风能、中金公司研究部
表19：AH股溢价反映了目前港股股息资产的相对估值折价水平不高。
资料来源：风能、中金公司研究部
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